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投资要点

2023 年3 月，3 月末社会融资规模存量为359.02 万亿元，同比增长10%，一季度人民币贷款增加10.6 万亿元，同比多增2.27 万亿元。我们认为：

无论从总量还是结构来看，3 月融资数据是积极的。3 月新增社融为历史同期最高值，而且这是在1-2 月已连续两个月维持高增的前提下。同时，从结构来看，表内票据是压缩的，结合3 月票据利率上升，指向结构上也并未出现“冲票据抵额度”的现象。暂且不论是否受益于低融资利率，实体部门的融资需求整体强于2022 年底的预期。从边际变化来看，新增居民贷款明显修复，这与1 季度地产销售数据明显改善是一致的。

从资金的投向来看，资金可能仍在向基建和制造业配置。从资金的投向来看，截至2022 年底，新增贷款向基建和制造业的配置比例明显上升。

尽管当前尚没有新增数据的更新，但从贷款的“竞品”——债券来看，1月底以来债券收益率继续下行，指向资金可能仍在继续流向政策支持的方向。

三部门均进入加杠杆，复苏方向确认，风险偏好提升。我们在1 月的金融数据点评中曾指出，即使1 月信贷开门红，但从结构上来看，当时主要是企业加杠杆，而非居民，而相比居民融资，企业融资更可能受到政策引导，因而市场对于“真实”的融资需求有所疑虑。但从3 月数据来看，这一情况已经在进一步发生变化，企业部门融资增速自2022 年8 月开始上升，政府部门自2023 年以来开始上升，而居民部门自2023 年2 月也开始底部回升。这背后是房价（至少一线城市）止跌，推动居民的资产负债表修复，这将带动企业预期的改善，进而提振整体的风险偏好。

从金融数据看经济能否走向强复苏的几个观察。如前所述，1 季度连续三个月融资数据改善再次确认经济的复苏，私人部门资产负债表的修复指向风险偏好将会继续回升，我们继续看好权益资产的表现。但经济复苏的强度同样重要，会决定市场风格的变化。我们认为从融资数据，可以有两个观察的角度：一是融资持续恢复的力度。尽管1 季度以来融资数据持续超预期，但“超预期”的背后不可否认有部分2022 年底预期较弱的成份。当前社融存量增速的回升幅度依然较小，尤其是和历史上的“强复苏”相比。因而，后续融资持续恢复的力度仍是一个观察的窗口。从高频数据来看，4月票据利率有所下行。二是资金活化的程度。尽管1 季度融资高增，但当前资金活化的程度仍然不高。而从历史情况来看，M1 增速与房地产市场高度相关，在房地产复苏有天花板的情况下，M1 增速是否能够脱离地产周期回升，可能也是后续经济复苏强度的观察窗口之一。

风险提示：国内外经济形势及政策调整超预期变化。